Gli aiuti alla Grecia dal maggio 2010 all’agosto 2015

di Fabio Colasanti,

grecia

Ogni giorno siamo bombardati da informazioni sui prestiti alla Grecia, sui rimborsi che questo paese deve effettuare, su come questi aiuti sono utilizzati, sui nuovi prestiti in discussione e così via.   Vorrei offrire un commento su alcuni dei temi di cui si parla in questi giorni, ma mi sono reso conto che non è facile formarsi un quadro di insieme di cosa è stato fatto finora.

In questo primo contributo ho cercato quindi di presentare le operazioni finanziarie effettuate a favore della Grecia dal dal 2010 ad oggi.   I documenti pubblici disponibili contengono quasi tutti i dati di cui si ha bisogno, anche se a volte ci sono piccole differenze tra le fonti e ci sono differenze nelle definizioni utilizzate e nei periodi di riferimento.   Ma questi documenti non contengono una narrazione completa e comprensibile dal cittadino normale.   Questo porta ad una scarsa comprensione di quanto è avvenuto e alla diffusione di informazioni errate.

La prima sezione di questo testo descrive le misure prese, la seconda i tagli del debito pubblico greco operati nel 2012 e la terza spiega in che misura il debito nei confronti di creditori privati è stato trasformato in debito nei confronti dei paesi dell’eurozona e del Fondo monetario internazionale.   Il testo è lungo, ma molte precisazioni sono necessarie per chiarire punti sui quali circolano cifre diverse o interpretazioni disparate.

1.            Gli aiuti concessi alla Grecia

Dopo la richiesta fatta dal primo ministro greco George Papandreu il 23 aprile 2010, il 2 maggio l’Eurogruppo decise di attivare una linea di prestiti bilaterali alla Grecia ed il 9 maggio il FMI (Fondo monetario internazionale) decise di accordare al paese un prestito “Stand-By“.   Le decisioni furono poi formalizzate in un accordo con il governo greco.

Queste decisioni furono basate sull’idea che era necessario dare alla Grecia di che rimborsare i suoi titoli in scadenza per evitare il “default” di un paese europeo (e per di più membro dell’unione monetaria).   Questo avrebbe rotto un tabù con il rischio di conseguenze negative gravi sui tassi di interesse che avrebbero dovuto pagare gli altri paesi dell’eurozona, specialmente quelli con posizioni delicate delle loro finanze pubbliche.   Al tempo stesso, si voleva evitare al paese lo sconquasso finanziario che l’Argentina aveva dovuto subire solo nove anni prima.   Un’altra preoccupazione maggiore era che un “default” della Grecia potesse colpire varie grosse banche e innescare una crisi sistemica dei circuiti bancari; si aveva paura che un “default” della Grecia rappresentasse per il sistema finanziario europeo uno shock paragonabile a quello che il fallimento della banca Lehman Brothers nel settembre del 2008 aveva rappresentato per il sistema finanziario mondiale.

Nel maggio del 2010, si riteneva che la Grecia non sarebbe stata in grado di ritornare a raccogliere fondi sul mercato dei capitali in maniera normale per almeno diciotto mesi, se non di più.   Si decise quindi di coprire con l’accordo un periodo di tre anni per creare un margine di sicurezza ed evitare il rischio di un ritorno sul mercato prematuro che, se fallito, avrebbe creato un precedente molto negativo e danneggiato le prospettive future del paese.   Per questo motivo, si effettuò un’analisi dei bisogni finanziari previsti per il paese dal momento dell’accordo fino alla metà del 2013 e si decise di coprirli integralmente con i prestiti del FMI e quelli dell’eurozona.

Si formulò una previsione dei bisogni del paese per i tre anni a venire (facile per quanto riguardava le scadenze dei prestiti, più difficile per quanto riguardava le stime dei futuri disavanzi di bilancio da coprire) e di quanto il paese avrebbe potuto raccogliere ancora sui mercati dei capitali nei tre anni del programma.   Si arrivò alla conclusione che la Grecia avrebbe avuto bisogno di 192.8 miliardi di euro e che avrebbe ancora potuto raccogliere sul mercato un’ottantina di miliardi lasciando una differenza da colmare con prestiti ufficiali di 110 miliardi di euro (per la precisione 109.2 miliardi di euro)[i].   Questa cifra sarebbe stata fornita per 30 miliardi di euro dal FMI e da prestiti dei paesi dell’eurozona per 80 miliardi[ii].

Non essendo all’epoca ancora stato creato il Fondo europeo per la stabilità finanziaria (FESF)[iii], il primo fondo “salva-stati”, i prestiti dell’eurozona presero la forma di prestiti bilaterali effettuati da ogni paese della zona euro e riorganizzati dalla Commissione europea in un unico prestito alla Grecia.   Le quote di ogni paese furono fissate in proporzione alle quote di ogni paese nel capitale della Banca centrale europea che, a loro volta, erano state fissate in base al peso economico e demografico di ogni paese.   La tabella 1 mostra le quote teoriche di ogni paese e il contributo effettivamente versato per raccogliere gli 80 miliardi di euro che si decise di prestare alla Grecia[iv]. Di questa cifra solo 52.9 miliardi di euro furono erogati durante il periodo coperto dal primo programma, il saldo fu aggiunto ai 130 miliardi del secondo programma.   La Slovacchia rifiutò di partecipare al prestito e l’Irlanda e il Portogallo smisero di contribuirvi nel momento in cui essi stessi richiesero l’aiuto dell’eurozona.

Tabella 1 : Quote teoriche di ogni paese e cifre effettivamente versate nel prestito di 52.9 miliardi (Greek Loan Facility)
BE DE IE ES FR IT CY LU
% 3.58 27.92 1.64 12.24 20.97 18.42 0.20 0.26
€ miliardi 1.942 15.165 0.347 6.650 11.388 10.008 0.110 0.139
MT NL AT PT SI SK FI Totale
% 0.09 5.88 2.86 2.58 0.48 1.02 1.85 100.0
€ miliardi 0.051 3.194 1.555 1.102 0.244 -.- 1.004 52.9

Le scadenze per il rimborso di questo prestito furono definite secondo le modalità tipiche dei prestiti del FMI: tre anni senza alcun rimborso e poi il rimborso di tutto il capitale in otto rate trimestrali uguali[v].   L’idea era che, a partire dalla fine del programma (cioè dalla metà del 2013), la Grecia sarebbe stata in grado di tornare sul mercato a condizioni normali (pre-crisi) e avrebbe potuto raccogliere sul mercato di che rimborsare i prestiti ricevuti dal FMI e dai paesi dell’eurozona.   A partire dalla metà del 2013 si sarebbe quindi realizzata l’operazione inversa di quella effettuata nei tre anni precedenti: dal 2010 alla fine del 2012 buona parte del debito pubblico greco sarebbe stata trasferita dai creditori privati a dei creditori ufficiali, a partire dalla metà del 2012, si sarebbe ritornati alla situazione normale (lo stato è indebitato con creditori privati).

Riquadro 1:  Le scadenze dei prestiti dei paesi dell’eurozona

Le scadenze per il rimborso del prestito alla Grecia da parte dei paesi dell’eurozona del maggio 2010 (chiamato Greek Loan Facility) furono allineate sulle modalità tipiche dei prestiti del FMI: tre anni senza alcun rimborso (“grace period“) seguiti dal rimborso di tutto il capitale in otto rate trimestrali uguali.   Quindi questo significava una durata media del prestito di quattro anni ed il rimborso integrale alla scadenza del quinto anno.

Nel mese di marzo del 2011, di fronte all’apparire di forti difficoltà economiche, il periodo senza rimborsi (“grace period“) fu portato da tre a quattro anni e mezzo e la scadenza media da quattro a sette anni e mezzo con le ultime scadenze spostate a 10 anni.   Ma già nel Consiglio europeo del 21 luglio 2011 si decise di andare più in la e fu stabilito che i futuri prestiti attraverso lo FESF avrebbero avuto scadenze tra i 15 e i 30 anni con un periodo senza rimborsi (“grace period “) di 10 anni.

Nel novembre del 2012, l’Eurogruppo decise di allungare le scadenze dei prestiti in corso di altri quindici anni.   Le scadenze dei primi prestiti dell’eurozona alla Grecia, Greek Loan Facility, sono oggi comprese tra il 2020 ed il 2041; quelle dei prestiti del secondo programma (FESF) sono comprese tra il 2023 ed il 2054[vi] e quelle della prima tranche del terzo programma tra il 2034 ed il 2059.

Come è spiegato nel riquadro sugli interessi dei prestiti alla Grecia, sul prestito ricevuto il paese doveva pagare un tasso di interesse variabile fissato sulla base di una certa maggiorazione rispetto all’Euribor[vii] a tre mesi.   Per i primi tre anni la maggiorazione era fissata a 300 punti base (tre punti percentuali) e doveva salire a 400 punti base (quattro punti percentuali) in seguito.   I tassi di interesse su questi prestiti erano alti, quasi “punitivi“, e volevano incoraggiare la Grecia a fare ogni sforzo per poter ritornare presto stabilmente sul mercato dove avrebbe forse potuto spuntare tassi di interesse più bassi.

Nei primi mesi del programma le cose sono andate come previsto.   Nel luglio del 2010 la Grecia riuscì perfino a collocare 4.5 miliardi di euro di titoli a breve termine.   Poi le cose cominciarono a deteriorarsi.   Già nel dicembre 2010 i documenti della Commissione cominciano a parlare di qualche difficoltà nella realizzazione del programma e di risultati macroeconomici leggermente inferiori alle previsioni.   I versamenti dei prestiti alla Grecia furono comunque effettuati come previsto: 38 miliardi di euro di cui 27.5 provenienti dai paesi dell’eurozona (di cui 6.5 miliardi versati però a gennaio 2011) e 10.5 miliardi provenienti dal FMI.

Nel corso del 2011 divenne innegabile che i risultati economici erano ben inferiori alle previsioni: la contrazione del Pil era più forte e sembrava orientata a continuare anche nel corso dell’anno.   Questo aveva ovviamente un impatto sull’andamento dei conti pubblici e lo sforzo di riforma si era ridotto in maniera chiarissima.   Da un lato cominciavano ad apparire le resistenze di chiunque sarebbe stato toccato dalle riforme e dall’altro la situazione politica si andava deteriorando in maniera molto marcata.   Ci fu la sostituzione del ministro dell’economia, l’annuncio rientrato di un referendum e poi le dimissioni di George Papandreu a novembre.   Già nella sua analisi del luglio del 2011, la Commissione europea indicava che sarebbe stato molto improbabile che la Grecia potesse ritornare sul mercato nel 2012 per una parte sostanziale dei suoi bisogni come ipotizzato nell’accordo del maggio del 2010[viii].

Riquadro 2:  Gli interessi sui prestiti dei paesi dell’eurozona

Come viene fatto spesso per operazioni di questo tipo i tassi di interesse per gli aiuti alla Grecia furono fissati con riferimento all’Euribor a tre mesi più un determinato margine.   L’Euribor (acronimo di EURo Inter Bank Offered Rate, tasso interbancario di offerta in euro) è un tasso di riferimento, calcolato giornalmente, che indica il tasso di interesse medio delle transazioni finanziarie in Euro tra le principali banche europee.

Per i prestiti decisi nel maggio del 2010 (chiamati Greek Loan Facility) si stabilì che per i primi tre anni il margine doveva essere di 300 punti base (tre punti percentuali) che sarebbe salito a 400 punti base (quattro punti percentuali) dall’inizio del quarto anno.   Inoltre era stata fissata una “commissione” una tantum per coprire i costi tecnici di 50 punti base sull’importo di ogni esborso che sarebbe stata dedotta dall’esborso stesso.

Nel marzo del 2011, di fronte ai primi segni inequivocabili di difficoltà nella messa in opera del programma, l’Eurogruppo decise una riduzione 100 punti base per ognuno dei due periodi. Il 21 febbraio del 2012 l’Eurogruppo abbassò ancora una volta i tassi di interesse della Greek Loan Facility e decise che ci sarebbe stata una riduzione retroattiva dal 15 giugno 2011 fino all’Euribor più 150 punti di base. Il 13 dicembre del 2012 l’Eurogruppo fece un passo ulteriore e portò il margine sull’Euribor a tre mesi per questi prestiti a solamente 50 punti di base (cf. tabella 3).

I prestiti dello FESF comportano un’interesse indicizzato sull’Euribor a sei mesi.   Quelli per le due operazioni legate alla ristrutturazione del debito pubblico greco (34.6 miliardi, circa il 25 per cento degli esborsi totali) sono alle condizioni che l’ESM ottiene sul mercato.   I due flussi di prestiti sono poi stati fusi in un’unica operazione ed il tasso corrisponde alla media dei due flussi.   Nel giugno del 2015, il tasso di interesse sull’insieme di questi prestiti era dell’1.35 per cento[ix].   Ma nel novembre del 2012, l’Eurogruppo decise di rinviare il pagamento degli interessi per dieci anni (anche se la Grecia dovrà pagare gli “interessi” sugli interessi capitalizzati).   Il rinvio del pagamento degli interessi non si applica ai prestiti effettuati per la ristrutturazione del debito pubblico greco del marzo 2012 (PSI e Interest Bond facilities).

Come è indicato nella tabella 2, gli esborsi continuarono più o meno in linea con il calendario indicativo che era stato previsto.   Dopo i 38 miliardi di euro del 2010, nel 2011 furono versati altri 35 miliardi (25.4 da parte dei paesi dell’eurozona e 9.6 da parte del FMI).   Tra il marzo del 2011 e il dicembre del 2012 si intervenne varie volte sulle scadenze e sui tassi di interesse portando le prime ad una durata media di circa trenta anni e i tassi di interesse all’1.35 per cento per quelli sui prestiti FESF e all’Euribor più cinquanta punti base quelli sul primo prestito di 52.9 miliardi di euro.   Si decise anche di posticipare il pagamento degli interessi sui prestiti FESF di dieci anni (per i dettagli si vedano i due riquadri e la tabella 3).

Tabella 2:   Esborsi dei prestiti alla Grecia della zona euro e del FMI (miliardi di euro)
Esborsi Date FESF FMI Totale Totale cumulato
Primo programma di aggiustamento economico
1. Maggio 2010 14.5 5.5 20.0 20.0
2. Settembre 2010 6.5 2.5 9.0 29.0
3. Dicembre 2010/Gennaio 2011 6.5 2.5 9.0 38.0
4. Marzo 2011 10.9 4.1 15.0 53.0
5. Luglio 2011 8.7 3.3 12.0 65.0
6. Dicembre 2011 5.8 2.2 8.0 73.0
Totale primo programma 52.9 20.1 73.0
Secondo programma di aggiustamento economico
1. Marzo / Giugno 2012 74.0 1.6 75.6 148.6
2. Dicembre 2012 / Maggio 2013 49.1 3.2 52.3 200.9
3. Maggio/Giugno 2013 7.5 1.8 9.3 210.1
4. Luglio / Dicembre 2013 2.9 1.8 4.7 214.9
5. Aprile / agosto 2014 8.3 3.6 11.9 226.8
Febbraio 2015 1 -10.9 215.9
Totale secondo programma 130.9 12.0 142.9
Totale dei primi due programmi 183.8 32.12 215.9
Terzo programma di aggiustamento economico
1. Agosto 2015 23.0 23.0 238.9
Totale a fine agosto 2015 206.8 32.12 238.9
1) Obbligazioni inizialmente trasferte allo HFSF   2) La Grecia ha cominciato a rimborsare il FMI dal 2014.   Nell’agosto del 2015, il saldo dovuto dalla Grecia a questa organizzazione era pari a 19.2 miliardi di euro[x]

Per rendersi conto dell’impatto di queste misure, che sarà discusso in maniera più dettagliata nella terza sezione, è il caso di ricordare che nel 2010, “Euribor più 400 punti di base” (il tasso da applicare dopo il terzo anno) significava quasi un tasso del cinque per cento; oggi “Euribor più 50 punti base” significa un tasso di interesse di circa mezzo punto (nel luglio del 2015, l’Euribor a tre mesi era leggermente negativo!).

Lo FESF/ESM presta alla Grecia a condizioni sensibilmente migliori di quelle richieste per i prestiti all’Irlanda e al Portogallo.   Lo scaglionamento delle scadenze è simile (tra il 2029 ed il 2042 per l’Irlanda e tra il 2025 ed il 2040 per il Portogallo), ma i tassi di interesse richiesti a questi due paesi sono più alti.   A fine del 2014 (novembre) il tasso di interesse pagato dall’Irlanda sui prestiti FESF era di circa il 2.3 per cento e quello pagato dal Portogallo attorno al 2.1 per cento; mentre quello pagato dalla Grecia era del 1.35 per cento[xi].   Il tasso di interesse pagato dalla Grecia sui prestiti del FMI è del 3.6 per cento.

Un’idea del grado di agevolazione contenuto nelle condizioni alle quali sono effettuati i prestiti alla Grecia può essere ottenuta anche facendo dei raffronti con il costo al quale gli stati che si indebitano sul mercato riescono a raccogliere fondi.   Nel luglio del 2015 la Grecia paga interessi passivi sui suoi primi prestiti dall’eurozona, quelli chiamati della Greek Loan Facility, al tasso di circa lo 0.5 per cento.   Nello stesso momento i paesi della zona euro raccolgono capitali per i loro bisogni finanziari pagando per dei prestiti a dieci anni i seguenti tassi di interesse: Germania, 0.7 per cento; Francia, 1.0, Belgio 1.0, Italia, 1.9; Spagna, 2.0.   Su questi presti la Grecia ha tassi di interesse inferiori a quelli che la Germania paga su prestiti a dieci anni.   Ma anche il tasso di interesse sui prestiti della FESF, l’1.35 per cento, è inferiore a quello che l’Italia e la Spagna pagano sul mercato per scadenze a dieci anni[xii], ben più corte dei trenta anni dei prestiti alla Grecia.

Tabella 3: Modalità degli aiuti dei paesi dell’eurozona effettivamente esborsati
Strumento Importo (€ bn.) Scadenze medie Tasso di interesse attuale
Greek Loan Facility (prestiti bilaterali) 52.9 30 anni Euribor più 50 punti base
European Financial Stability Facility
PSI Facility (ristrutturazione debito pubblico) 29.7 32.5 anni 1.35 per cento nel giugno del 2015
Interest Bond Facility (rist. debito pubblico) 4.9
Master Financial Assistance Agreement
 Ricapitalizzazione delle banche 37.3 1.35 per cento nel giugno del 2015. I pagamenti sono rinviati a dopo il 2022
Resto del programma 59.0
Totale dei primi due programmi 183.8
Financial Assistance Facility (terzo programma) 23.0 +/- 30 anni +/- 1 per cento[xiii]
Totale a fine agosto 2015 206.8
Fonti: ESM “FAQ on assistance to Greece” e “ESM Annual Report 2014”

Il pagamento degli interessi sul debito pubblico continua a rappresentare un peso considerevole sulle finanze pubbliche greche a causa dell’alto livello del debito pubblico (177 per cento del Pil alla fine del 2014) anche se questo peso è leggermente inferiore a quello sopportato da altri paesi.   Nel 2014, la cifra pagata dalla Grecia per gli interessi sul suo debito pubblico è stata pari al 3.9 del suo prodotto interno lordo.   Nello stesso anno l’Irlanda ha pagato una cifra equivalente al 4.0 per cento e il Portogallo ha pagato il 5.0 per cento.   L’Italia nel 2014 ha pagato invece una cifra pari al 4.7 per cento del Pil.

Il tasso di interesse medio che la Grecia paga sul suo debito pubblico è invece sensibilmente più basso di quelli pagati da altri paesi.   Nel 2014, il tasso di interesse medio sul debito pubblico greco è stato del 2.2 per cento, mentre quello dell’Irlanda è stato del 3.6 per cento e quello del Portogallo del 3.9 per cento.   Il tasso di interesse medio pagato dall’Italia nello stesso anno è stato del 3.6 per cento.

2.            La ristrutturazione del debito pubblico greco del 2012

La decisione presa nel maggio del 2010 di aiutare la Grecia a ripagare i suoi debiti per tre anni nell’attesa che fosse in grado di ritornare sul mercato dei capitali non era stata facile.  Già a fine del 2010 si cominciò a discutere apertamente anche a livello ufficiale della possibilità di ristrutturare (eufemismo per “tagliare“) il debito pubblico greco e la cosa fu effettivamente fatta, in misura molto forte, nel corso del 2012.

Nel maggio 2010 si era deciso di evitare il default della Grecia ad ogni costo per i motivi ricordati nella sezione precedente, ma con il passare del tempo si cominciò ad avere dubbi sulla possibilità di riuscirci.   Questi dubbi erano evidentemente alimentati dal deterioramento della situazione economica della Grecia e trovavano maggiore spazio grazie alla riduzione dei timori di una crisi sistemica delle banche europee permessa dal loro graduale consolidamento (aiutato dai grossi prestiti e dalle garanzie che avevano ricevuto dai governi nazionali).

La pressione per un cambio di strategia venne soprattutto dalla Germania dove il dibattito sul costo per i contribuenti tedeschi dell’aiuto alla Grecia aveva avuto una dimensione pubblica più forte che in altri paesi.   La difesa della linea seguita venne invece soprattutto dalla Francia[xiv], che era di gran lunga il paese con la più forte esposizione privata nei confronti della Grecia, e dalla Bce.

La Banca centrale europea aveva fatto osservare i molti aspetti negativi di una ristrutturazione (“default” o “selective default“) del debito pubblico di un paese dell’eurozona[xv].   L’argomento principale fatto valere dalla Bce era il rischio che il default di un paese creasse l’aspettativa di altri default, realizzando quindi il “contagio” di cui si parlava in continuazione.   Per di più, la Bce ricordava che una parte dei “risparmi” ottenuti con la cancellazione del debito nei confronti del settore privato sarebbero comunque stati annullati dalla necessità di ricapitalizzare le banche del paese che non avrebbero probabilmente potuto sopravvivere dopo il taglio del valore dei titoli di stato “ristrutturati” (l’esperienza ha mostrato quanto questo aspetto sia effettivamente stato importante nel caso dell’economia greca).   Ma la Bce criticava anche l’insistenza di alcuni perché la ristrutturazione del debito fosse una pre-condizione per la concessione di aiuti.   Per la Bce questo avrebbe incoraggiato gli investitori ad essere meno pazienti nei confronti degli sforzi dei paesi in difficoltà ed a vendere i titoli posseduti all’apparire delle prime difficoltà prima di ogni possibilità di ristrutturazione del debito.   Questo avrebbe potuto portare nel futuro a situazioni di crisi sempre più difficili da gestire e alla possibilità dell’autoconferma di una crisi (“self-fulfilling crisis“).

Nel linguaggio diplomatico, la ristrutturazione del debito pubblico greco ancora sul mercato è stata chiamata: “Coinvolgimento del settore privato” (Private Sector Involvement, PSI).   Per i leader europei si è trattato di discutere e di trovare una linea comune su di un tema difficile[xvi] e relativamente nuovo ed è stato quindi normale che se ne sia parlato più volte e che sia stato necessario circa un anno per arrivare ad una posizione comune.   Ma per i mercati finanziari la cosa è stata tremenda.   Per ovvi motivi di precauzione, ogni notizia sul tema che trapelava era interpretata nella maniera più negativa possibile e il “contagio” (l’aumento dei tassi di interesse sul debito pubblico di altri paesi) ha cominciato a manifestarsi proprio quando ufficialmente si affermava voler fare di tutto per impedirlo.

Si è cominciato a parlare di “coinvolgimento del settore privato” (PSI) durante la passeggiata di Angela Merkel e Nicolas Sarkozy sulla spiaggia di Deauville nell’ottobre del 2010.   Nella conferenza stampa che seguì l’incontro, i due leader annunciarono che sarebbe stato utile avere regole europee per il salvataggio degli stati e che queste dovevano prevedere anche il “coinvolgimento del settore privato“.   Di fronte alle reazioni negative, fu poi aggiunto che queste nuove regole si sarebbero applicate solo dopo il 2013 (a tutti i titoli già sul mercato o a solo quelli emessi dopo il 2013?).   Nel giugno del 2011, dopo un nuovo incontro a Berlino, i due leader parlarono di “coinvolgimento del settore privato solo su base volontaria“.   Il comunicato del Consiglio europeo del 21 luglio 2011 riaffermò l’intenzione di procedere ad una operazione di ristrutturazione del debito greco, ma su base “volontaria[xvii].   A livello tecnico si cominciò a parlare di un taglio del debito greco di circa il 20 per cento; verso la metà del 2011 le discussioni giravano attorno ad un taglio del 50 per cento; a fine del 2011 si era arrivati ad ipotizzare un taglio del 70 per cento !   Non ci fu certo una posizione chiara dei governi dell’eurozona e i messaggi trasmessi al mercato furono molto confusi[xviii].

Nel corso del 2011, mano a mano che le discussioni sul “coinvolgimento del settore privato” avanzavano, la differenza tra i tassi di interesse sui migliori titoli di stato dell’eurozona e quelli dei paesi con maggiori difficoltà (riassunta nel famoso “spread” tra il tasso di interesse sui titoli a dieci anni della Germania e quello sui titoli con la stessa scadenza di Portogallo, Spagna e Italia) è andata aumentando.   Nel caso dell’Italia si è visto un aumento molto forte nel giugno del 2011 che ha raggiunto livelli critici nel corso dell’estate.   Questo ha portato alle preoccupazioni internazionali sulla capacità dell’Italia di evitare una crisi delle sue finanze pubbliche, alla famosa lettera di Jean-Claude Trichet e Mario Draghi al governo italiano e, infine, alla sostituzione di Silvio Berlusconi con Mario Monti nel mese di novembre.

I negoziati per arrivare al taglio del debito greco furono una cosa lunga e complicata che non è il caso di ricordare in questa sede; chi fosse interessato potrà consultare i due paper su questo tema che sono citati nella bibliografia[xix].

Vengo ai dettagli delle due operazioni cominciando da quella del marzo 2012.   Nonostante le tante affermazioni ufficiali sul carattere “volontario” della futura operazione, il taglio del debito fu ottenuto più attraverso il bastone che non attraverso la qualità delle carote[xx].   La misura principale che lo permise fu l’adozione da parte del Parlamento greco di alcune nuove disposizioni con carattere retroattivo che furono inserite nella legislazione sui titoli di stato greci.   Queste facilitarono il raggiungimento della maggioranza qualificata di creditori e permisero l’imposizione dei termini della ristrutturazione anche a chi non aveva manifestato il suo accordo.   Il necessario accordo della maggioranza fu poi ottenuto grazie al fatto che il grosso dei titoli greci era detenuto dalle banche greche che dipendevano ovviamente dal sostegno del loro governo e che un’altra parte consistente era detenuta da grosse banche europee sulle quali i governi dei paesi creditori hanno potuto esercitare una certa opera di persuasione.

L’operazione si applicò a tutto il debito pubblico greco ancora sul mercato con la sola eccezione dei 42.7 miliardi di euro di titoli greci che la Bce aveva acquisito con le operazioni di sostegno dei titoli di alcuni paesi in difficoltà (le operazioni SMP, Securities Markets Programme lanciate anch’esse nel maggio del 2010) e dei 13.5 miliardi di titoli detenuti da alcune banche centrali dei paesi dell’eurozona.   Ma si aggiunsero al totale anche poco meno di dieci miliardi di euro di obbligazioni emesse da altri organismi pubblici greci, ma con la garanzia dello stato greco.   Il totale teorico dei titoli e dei prestiti ai quali l’operazione si applicava era di 205.7 miliardi di euro.

Tabella 4: Operazioni di ristrutturazione del debito pubblico greco
Cambio forzoso del marzo 2012
a) Titoli del governo greco emessi prima del 2012 1 261.9
b)Titoli detenuti dalla Banca centrale europea 42.7
c) Titoli detenuti da altre banche centrali dell’eurozona 13.5
d) Titoli oggetto del cambio forzoso (a-b-c)[xxi] 205.7
e) Titoli effettivamente consegnati[xxii] 198.1
f) Titoli a lunga scadenza emessi dal governo greco 62.0
g) Titoli a scadenza breve emessi dal FESF 29.7
h) Compensazione totale (f + g) 91.7
i) Valore facciale dei titoli cancellati (e – h) 106.0
l) Taglio percentuale operato (i / e) 53.5 %
Riacquisto di titoli del dicembre 2012
m) Titoli oggetto dell’operazione (i titoli di cui alla riga f) 62.0
n) Titoli consegnati 31.9
o) Compensazione pagata[xxiii] 11.3
p) Valore facciale dei titoli cancellati (n – o) 20.6
q) Taglio percentuale operato (p / n) 64.6 %
Valore facciale dei titoli cancellati nelle due operazioni (i + m) 127.0
1) L’operazione è stata lanciata sui titoli emessi prima del 2012.   Sono stati inclusi nell’operazione 10 miliardi di titoli emessi da imprese pubbliche con la garanzia dello stato greco.

I detentori di questi titoli avrebbero ricevuto nuovi titoli di stato greci, ma emessi sulla base della legislazione britannica (per rassicurare un poco i creditori visto che la legge britannica protegge meglio i creditori), con scadenze tra i dieci e i trenta anni e con tassi di interesse che andavano aumentando nel tempo dal due per cento iniziale al 4.3 per cento negli anni vicini alla scadenza[xxiv].   Il valore dei nuovi titoli sarebbe stato pari al 31.5 per cento del valore nominale dei titoli consegnati.   Chi avesse consegnato i vecchi titoli di stato greci avrebbe ricevuto anche titoli a breve termine emessi dallo FESF (il primo fondo salva-stati) per un valore pari al 15 per cento dei titoli consegnati.   Quindi in cambio della consegna di titoli greci per un valore di 100 i creditori hanno ricevuto titoli di ottima qualità (quasi denaro contante) per 15 e titoli di stato greci a lunga scadenza per 31.5 per un totale di 46.5.   L’operazione ha quindi portato al taglio del 53.5 per cento del valore dei titoli greci coperti dall’operazione.

Per inzuccherare la pillola si sono anche pagati integralmente, con titoli dell’FESF, gli interessi che erano stati già maturati sui titoli annullati (4.9 miliardi di euro) e si sono aggiunte delle obbligazioni che avrebbero aggiunto altri pagamenti per un valore pari all’un per cento del valore dei titoli ceduti nel caso il tasso di crescita dell’economia greca fosse stato più forte di quanto previsto al momento dell’accordo con l’eurozona e il FMI !

Grazie all’applicazione delle norme adottate dal Parlamento greco, fu possibile andare oltre al fatto che l’offerta volontaria di titoli fu pari solo all’85.8 per cento e si obbligarono a partecipare tutti i detentori di titoli emessi sulla base della legislazione greca.   I titoli consegnati furono pari a 198 miliardi di euro: il 96.5 per cento dei 205 miliardi ai quali si applicava la misura.   Rimasero fuori 6.4 miliardi di euro di titoli detenuti da creditori situati in 24 paesi diversi.   Di fronte alla complessità delle possibili battaglie legali future, con il pericolo di pignoramento di beni greci in vari paesi del mondo, si decise di rimborsare integralmente questi titoli nonostante la possibilità fosse stata esplicitamente esclusa prima del lancio dell’operazione[xxv].

Il cambio forzoso operato nel marzo del 2012 è stato un buon esempio di una operazione di ristrutturazione condotta in modo abbastanza ordinato, ma è pur sempre stato un “default“.   Dopo questa operazione le agenzie di rating hanno attribuito alla Grecia la valutazione “SD” (selective default).   Il fatto che siano state attivate le clausole collettive che hanno obbligato alla partecipazione tutti i detentori di titoli greci emessi sulla base della legislazione greca ha fatto si che l’operazione sia stata considerata un “default” anche per quanto riguarda l’applicazione di alcuni contratti assicurativi chiamati “Credit Default Swaps” (CDS).   Il 9 marzo del 2012, la International Swaps and Derivates Association decise all’unanimità che nella Repubblica ellenica si era prodotto un “evento” (“credit event”) che giustificava il pagamento delle indennità previste dai contratti CDS[xxvi].

Il taglio operato sui titoli consegnati ha portato alla cancellazione di titoli greci per 106 miliardi di euro.   Questo è la perdita subita dai detentori di titoli greci, ossia la differenza tra il valore facciale di quanto hanno ricevuto effettivamente e il valore facciale dei titoli che hanno consegnato.   L’operazione è stata però resa politicamente possibile dal fatto che la maggioranza dei detentori aveva già perso la speranza di essere rimborsata integralmente.   Il “dolore” imposto dalla misura è stato pari alla differenza tra il 46.5 per cento che è stato effettivamente pagato e quello che ogni detentore sperava ancora di riuscire a recuperare su questo investimento andato male.

Nel dicembre del 2012 si è effettuata un’altra operazione.   Visto che la situazione economica greca stava deteriorandosi fortemente (e che anche l’insieme delle economie europee stava crescendo molto meno del previsto) è stato possibile ricomprare una parte dei titoli ancora in circolazione per una frazione del loro valore nominale.   Si è offerto ai detentori dei 62 miliardi di titoli greci appena emessi a marzo con la prima operazione di taglio di cederli in cambio di circa un terzo del loro valore facciale.   Questa seconda operazione ha fatto parte di un insieme di misure prese alla fine del 2012 che hanno fortemente ridotto il peso del debito pubblico greco con il forte taglio del “valore netto presente” del debito nei confronti dell’eurozona ottenuto con i forti allungamenti delle scadenze e la altrettanto forte riduzione dei tassi di interesse presentati nei riquadri della sezione precedente (vedere la sezione seguente).

Accettarono l’offerta di acquisto i detentori di titoli per 31.9 miliardi di euro che ricevettero in cambio titoli a breve termine dell’FESF per 11.3 miliardi di euro, il 35 per cento circa del valore dei titoli consegnati.   Questa operazione permise la cancellazione di titoli greci per quasi 21 miliardi di euro (cf tabella 3).   Le due operazioni realizzate nel 2012 hanno quindi portato alla cancellazione di titoli del debito greco per 127 miliardi di euro.   Questa cifra rappresenta il quaranta per cento circa del totale del debito pubblico greco al momento dello scoppio della crisi e circa i due terzi del prodotto interno lordo greco del 2012.   Dopo le due operazioni sono rimasti sul mercato circa 35 miliardi di euro di titoli a medio/lungo termine emessi dal governo greco[xxvii].

La riduzione del debito pubblico greco permessa da questa operazione è però stata inferiore alla perdita subita dai detentori dei titoli perché il forte taglio del debito pubblico effettuato ha obbligato il governo greco a nuove spese che hanno fatto riaumentare la consistenza del suo debito pubblico, anche se in misura molto minore rispetto al taglio effettuato.   Come la Bce aveva sottolineato, ci si rendeva conto che un taglio del debito pubblico greco avrebbe aperto un grosso buco nei conti delle banche greche e che le avrebbe messe sicuramente non solo nell’impossibilità di erogare nuovi crediti, ma che le avrebbe molto probabilmente anche portate al fallimento.   La Banca centrale greca ha stimato in 38 miliardi di euro le perdite subite dalle banche greche nell’operazione del marzo 2012[xxviii].

Apro una parentesi per ricordare che questa situazione è la diretta conseguenza del fatto che tutti i nostri governi, per abbassare il costo del loro debito pubblico, hanno creato forti incentivi perché le banche acquistino titoli di stato.   In effetti, le regole prudenziali in vigore in tutti i paesi industriali avanzati considerano a rischio bassissimo, a volte “a rischio zero“”, i titoli di stato emessi dal paese di residenza della banca nella sua moneta, praticamente esentando le banche dall’obbligo di accantonare una parte del loro capitale per coprire il rischio legato all’acquisto di questi titoli.   La giustificazione di questa posizione è che un paese potrebbe sempre evitare il default formale attraverso l’inflazione ottenuta stampando moneta.

Nell’unione monetaria europea questa norma è stata estesa a coprire i titoli di tutti i paesi che usano l’euro anche se questi non controllano certo la creazione di liquidità da parte della Banca centrale europea.   Con il passaggio all’unione monetaria, le banche tedesche, francesi, olandesi, belghe e italiane hanno cominciato ad acquistare in maniera massiccia titoli di stato di Portogallo, Spagna, Italia e Grecia perché incoraggiate dalla regolamentazione in vigore.   Nel periodo tra l’inizio dell’unione monetaria, il primo gennaio 1999, e l’agosto del 2008, la media degli spread nei confronti del tasso di interesse pagato dalla Germania sui titoli a dieci anni (lo “spread” di cui si parla correntemente), era di solo 15 punti[xxix].   Del resto l’afflusso di risparmio dal nord Europa verso il sud Europa era uno degli obiettivi politici espliciti dell’unione monetaria; si voleva far si che anche l’Europa del sud potesse avere accesso a condizioni di finanziamento simili a quelli dei paesi più avvantaggiati.   Il fatto che il peso degli interessi pagati dal nostro paese sia passato da una cifra equivalente a 115.6 miliardi di euro nel 1996 a 66.7 miliardi di euro nel 2004 è la prova del fatto che le cose sono andate proprio come i governi avevano voluto.

Ma i bisogni di ricapitalizzazione delle banche non dipendono solo dai tagli del valore dei titoli pubblici che possiedono, dipendono dall’andamento dell’insieme della situazione delle loro attività e, nel corso di una recessione, queste non possono che deteriorarsi fortemente.   Era stato necessario ricapitalizzare le banche greche già nel 2009 prima ancora dello scoppio della crisi del debito pubblico greco.   Ed è certo che nel 2012, terzo anno di una fortissima recessione, una forte ricapitalizzazione delle banche greche sarebbe stata necessaria anche senza le operazioni di taglio del debito.   Già all’inizio del 2011 il governo greco aveva commissionato uno studio, effettuato dalla BlackRock, sui bisogni di ricapitalizzazione delle banche greche e la Commissione europea, nella sua “Third Review” del febbraio 2011, aveva indicato chiaramente la necessità di una grossa ricapitalizzazione indipendentemente dal taglio del debito.

I documenti della Commissione europea e dello ESM indicano che sono stati trasferiti alla Grecia per gli interventi a favore delle banche (trasferimenti a fondo perduto e/o acquisizioni di azioni) 48.2 miliardi di euro; 41 miliardi di euro nel 2012 e di 7.2 miliardi nel 2013[xxx].   Ma una parte di questa somma, 10.9 miliardi di euro, non è stata utilizzata ed è stata restituita al FESF.   Il sito dello FESF/ESM[xxxi] indica che si tratta di obbligazioni che erano state trasferite al fondo ellenico per gli aiuti alle banche (Hellenic Financial Stability Fund, HFSF) e che sono state restituite all’FESF il 27 febbraio 2015 e annullate[xxxii].   Quindi i trasferimenti per la ricapitalizzazione delle banche nel 2012 sono ammontati a 37.3 miliardi di euro.

Non è facile dire quale sia la cifra della ricapitalizzazione delle banche direttamente dovuta alle operazioni di taglio del debito.   Zettelmeyer et al. usano la cifra di 25 miliardi che è stata trasferita nel primo trimestre del 2012 contemporaneamente agli esborsi per il taglio del debito[xxxiii].   Nel suo paper, la Xafa indica la cifra di 38 miliardi di euro[xxxiv].   A seconda della cifra che si sceglie, la riduzione netta del debito pubblico greco sarà stata di 89 o di 102 miliardi invece dei 127 miliardi persi dai creditori privati, con la “vera” cifra probabilmente compresa tra questi estremi.

Molte persone affermano che è incredibile che l’Europa sia bloccata da tanti anni da un problema generato da un paese che ha una dimensione ridottissima: meno del due per cento del Pil dell’eurozona.   È una considerazione comprensibile, anche se il debito pubblico della Grecia rappresentava nel 2010 il quattro per cento del debito pubblico dell’eurozona, ma non del tutto esatta.   Non c’è un rapporto diretto tra le dimensioni di un paese e le conseguenze di un “incidente finanziario“; la Lehman Brothers non era una banca di dimensioni enormi.   In ogni caso, le dimensioni delle operazioni finanziarie attivate per aiutare la Grecia sono impressionanti.   I 312 miliardi di euro dei prestiti dei tre programma rappresentano ben più del doppio del bilancio totale dell’Unione europea del 2014 e il 140 per cento del Pil della Grecia del 2010, prima che incominciasse a ridursi drammaticamente.

Zettelmeyer et al. e la Xafa ricordano che l’operazione di ristrutturazione del debito greco è stata la più grossa operazione di ristrutturazione del debito pubblico di un paese mai effettuata.   Questo non è solo vero in termini nominali, ma anche in termini reali.   Secondo Zettelmeyer et al. la ristrutturazione del debito pubblico greco è stata più grande della precedente operazione record nella storia dei paesi industrializzati: il default russo del 1918 su 1.7 miliardi di sterline.   Il taglio del debito greco è stato superiore non solo a quello del debito tedesco nel 1953 (relativamente piccolo), ma anche a quello, molto più grande, del 1932-33 dovuto alle riparazioni di Versailles.   Questo si spiega con il fatto che oggi il livello dei debiti pubblici della maggioranza dei paesi è molto più alto che nel passato.   Il New Deal di F. D. Roosevelt viene citato spesso come il migliore esempio di una politica Keynesiana di sostegno alla domanda attraverso un aumento del disavanzo dello stato.   Quello che molti dimenticano è che quando F. D. R. lo lanciò il rapporto debito pubblico/Pil negli Stati Uniti era del venti per cento circa e che nel 1938, dopo gran parte del New Deal, questo rapporto era ancora inferiore al 40 per cento.

Il paper di Zettelmeyer ed altri presenta varie stime sul costo imposto ai creditori andando al di la del semplice raffronto tra i valori nominali dei titoli e facendo delle stime del “valore netto presente” di quanto è stato restituito e di quanto si è ricevuto come compensazione (i titoli greci consegnati valevano meno del loro valore facciale, ma anche i nuovi titoli greci emessi come contropartita dei primi valevano anch’essi meno del loro valore facciale).   I loro calcoli stimano il costo per i creditori ad una percentuale compresa tra il 59.6 per cento e 64.6 per cento[xxxv].   Questo permette loro di paragonare l’operazione sul debito greco alle altre operazioni che abbiamo conosciuto.   La loro conclusione è che l’operazione greca del 2012 non è stata la più dura mai imposta ai creditori, ma sicuramente una delle più dure.   L’operazione greca è stata leggermente meno dura del taglio del debito pubblico argentino del 2005, ma è stata molto più dura del taglio imposto dalla Russia ai suoi creditori nel 2001 ed è stata più dura delle famose operazioni “Brady” effettuate a favore di vari paesi dell’America Latina negli anni novanta[xxxvi].

Tabella 5   Interventi sui titoli di stati greci
Titoli di stato greci in circolazione nel maggio 2010 (stima) 320.0
Nuove emissioni fino al marzo 2012 4.5
Titoli in circolazione agli inizi di marzo 2012 324.5
a) Rimborsi 105.4
Maggio 2010 – Marzo 2012 58.0
Titoli non consegnati nel cambio forzoso (“holdouts”) 6.4
Titoli FESF a uno o due anni per il cambio forzoso 29.7
Titoli FESF 11.3
b) Cancellazione di titoli 126.6
Cambio forzoso 106.0
Riacquisto 20.6
c) Titoli ancora in circolazione a fine 2012 91.2
Titoli detenuti dalla Bce e da banche centrali dell’eurozona 56.2
Titoli ancora sul mercato (stima) 35.0
d) Totale di a + b + c 323.2
La discrepanza tra la cifra dei titoli in circolazione agli inizi di marzo 2012 e la cifra della riga “d” è dovuta al fatto che due elementi cifre che entrano nel calcolo sono il risultato di stime.

La tabella 5 permette di riassumere gli interventi effettuati sul debito pubblico greco.   Al momento dello scoppio della crisi nel maggio del 2010 erano sul mercato titoli di stato per circa 324 miliardi di euro.   Gli interventi ne hanno rimborsato circa un terzo (105.4 miliardi pari al 32.4 per cento della cifra in circolazione), poco più di un terzo sono stati cancellati (126.6 miliardi pari al 39 per cento dei titoli sui quali si poteva agire) e poco meno di un terzo è rimasto in circolazione (91.2 miliardi pari al 29.1 per cento).   Non è quindi corretto descrivere l’intervento dei paesi dell’eurozona e del FMI come una sostituzione di creditori ufficiali a creditori privati.   Questa sostituzione c’è stata, ma ha riguardato solo un terzo del debito pubblico greco.

3.            PSI e OSI; la trasformazione del debito pubblico greco in debito verso creditori “ufficiali“.

Il linguaggio diplomatico è pieno di eufemismi e acronimi.   Il “coinvolgimento del settore privato” (Private Sector Involvement, PSI), l’eufemismo usato per descrivere il taglio più o meno forzoso del debito pubblico greco detenuto da creditori privati, è stato accompagnato da un analogo “coinvolgimento del settore ufficiale” (Official Sector Involvement, OSI); ossia un taglio anche del debito nei confronti dei paesi dell’eurozona.   Il Fondo Monetario Internazionale ha uno statuto di creditore privilegiato che nessuno vuole rimettere in discussione perché questo ridurrebbe la capacità di intervento di questa organizzazione e quindi il debito nei suoi confronti non può e non deve essere ristrutturato.   Questo significa che ogni ristrutturazione del debito greco verso creditori pubblici non può riguardare che il debito nei confronti degli stati dell’eurozona (direttamente o attraverso l’FESF/ESM) che rappresenta comunque il grosso dei prestiti ufficiali concessi: 194.8 miliardi su 226.8, ossia l’85 per cento del totale prestato durante i due primi programmi.

Tabella 6 : Utilizzo dei finanziamenti EU e FMI Primo

programma

Secondo programma Terzo programma
Finanziamento del disavanzo di bilancio 28.5 30.3 11.8
Ricapitalizzazione delle banche greche 34.3 23.4
Rimborso di debiti in scadenza 44.5 46.9 50.7
Costo delle operazioni di ristrutturazione del debito 42.3
Totale esborsi EU e FMI 73.0 153.8 86.0
La somma dei bisogni finanziari del governo greco che appare nei documenti ufficiali è sistematicamente superiore alle cifre degli aiuti erogati grazie alla presenza di piccole forme complementari di finanziamento (privatizzazioni, aumento dell’esposizione a brevissimo termine “T-bills”, ecc.).   Le differenze identificate sono di 24.9 miliardi per il primo programma, 13.3 per il secondo e 5.7 per il terzo.     Queste sono state detratte proporzionalmente da ognuno dei quattro elementi presentati nella tabella.   I dati per il terzo programma provengono dall’analisi della Commissione europea del luglio 2015 e da informazioni comunicate alla stampa; non esiste ancora un documento ufficiale di insieme.

Va però fatto osservare che se è vero che l’intervento dei paesi dell’eurozona ha in gran parte “trasformato” il debito verso creditori privati in debito verso creditori pubblici, questa operazione non è stata così ampia e completa come molti affermano.   La tabella 6 mostra che dei 226.8 miliardi di euro di prestiti ufficiali concessi alla Grecia con i due primi programmi di aiuto, poco meno del sessanta per cento (133.6 miliardi di euro) hanno effettivamente operato questa “trasformazione” attraverso il rimborso di titoli in scadenza o i pagamenti fatti per ottenerne la cancellazione.   Ma mostra anche che il restante quaranta per cento (28.5 + 30.3 + 34.3 = 93.1 miliardi di euro) è andato a finanziare nuovi bisogni dello stato greco[xxxvii].   Questi 93 miliardi sono stati nuovo indebitamento dello stato greco per finanziare le sue esigenze che non poteva essere effettuato sul mercato ed è stato invece effettuato presso i paesi dell’eurozona e il FMI.

Ogni ipotesi di ristrutturazione del debito greco verso gli stati dell’eurozona cozza però contro una difficoltà politica.   Per molti stati membri, la concessione di forti aiuti alla Grecia è stata un’operazione controversa che ha incontrato forti resistenze nell’opinione pubblica nazionale.   Le diverse modalità di riduzione del debito pubblico greco nei confronti dei debitori ufficiali – taglio del valore facciale (nel gergo finanziario “haircut“) o allungamento delle scadenze e riduzione degli interessi (nel gergo “reprofiling“) – hanno impatti ben diversi sui bilanci pubblici e hanno soprattutto una visibilità ben diversa.   Questo ha un’influenza ovvia sulle preferenze di tutti i governi.

Il costo per i bilanci nazionali di un’operazione come quella realizzata per la Grecia si manifesta attraverso due canali principali.   Il primo è quello della differenza tra il costo della raccolta sul mercato dei capitali dei fondi da trasferire al beneficiario e gli interessi che questo paga effettivamente sui prestiti ricevuti.   Tutti gli stati hanno dovuto prendere in prestito sui mercati i fondi da trasferire alla Grecia perché tutti gli stati hanno un debito pubblico e non dispongono quindi di riserve finanziarie utilizzabili a piacimento, ma il costo di questa raccolta varia da stato a stato a seconda della fiducia che riscuote sui mercati dei capitali.   Con la graduale riduzione degli interessi sui primi prestiti (Greek Loan Facility) ad un valore quasi simbolico, la differenza tra quanto i vari paesi pagano sui titoli emessi e quanto ricevono dalla Grecia potrebbe rappresentare un costo per i loro bilanci pubblici (come è stato spiegato nella sezione precedente).   Ma questa differenza non appare chiaramente nei bilanci degli stati.   Questi di solito presentano solo il costo totale del servizio del debito pubblico senza poter ovviamente fare distinzioni a seconda delle ragioni per cui esso è stato creato.

Il secondo canale è quello delle differenze eventuali tra il valore del capitale prestato e il valore dei rimborsi.   Qui le convenzioni statistiche utilizzate nella contabilità pubblica hanno un ruolo importante.   Se uno stato accende un debito per una certa cifra, per esempio attraverso l’emissione di titoli pubblici, e poi acquista un’attività finanziaria con un valore ufficiale identico l’operazione non rappresenta una “spesa“.   La posizione finanziaria dello stato non è cambiata, lo stato in questione ha un nuovo debito e un nuovo credito dello stesso valore.   Ma se si dovesse decidere ufficialmente che il credito vale, per esempio, il trenta per cento meno del valore facciale iniziale questo trenta per cento diventerebbe una spesa dell’anno in cui l’operazione di modifica del valore viene effettuata.   Questa spesa andrebbe ad aggiungersi alle spese già previste e al valore del disavanzo già previsto.

Diverso è il discorso delle variazioni del valore reale dei rimborsi dovuto ad un allungamento delle scadenze o ad una riduzione dei tassi di interesse.   Ognuno si rende conto che se presta 100 ad un amico e questo gli restituisce 100 dopo venti anni, il valore reale di quanto viene restituito è molto inferiore, ma questo effetto non viene catturato dalle metodologie contabili utilizzate da tutti gli stati; fintanto che il valore nominale del credito rimane lo stesso, non ci sono nuove spese da prendere in conto.

Questo spiega perché la maggioranza degli stati dell’eurozona non vogliano sentire parlare di un taglio ufficiale del debito greco nei loro confronti, ma siano stati disponibili ad una riduzione, quasi un annullamento, dei tassi di interesse pagati dalla Grecia e ad un allungamento molto forte delle scadenze dei rimborsi.   La prima misura si rifletterebbe immediatamente sulla contabilità pubblica e sarebbe politicamente imbarazzante.   Se, per ipotesi, si decidesse prima della fine dell’anno di tagliare del cinquanta per cento il valore ufficiale del primo prestito alla Grecia (i 52.9 miliardi del primo programma), il governo italiano si ritroverebbe tra le spese del bilancio dell’anno in corso cinque dei dieci miliardi di euro prestati.   È facile immaginare l’uso che movimenti politici populisti farebbero di una tale notizia.   Un forte rinvio delle scadenze accompagnato da una forte riduzione degli interessi avrebbe esattamente lo stesso effetto economico, ma sarebbe meno visibile perché spalmato sui bilanci di quaranta anni.

Nei riquadri 1 e 2 sono spiegate le modifiche delle scadenze e le riduzioni dei tassi di interesse che sono state decise nel corso del 2011 e 2012.   Queste modifiche rappresentano il contributo che il settore “ufficiale” ha dato finora all’alleggerimento del debito pubblico greco, l’OSI.   L’ESM ha sul suo sito un documento con alcune stime del contributo delle varie misure al fabbisogno dello stato greco[xxxviii].   L’effetto dell’abbassamento dei tassi di interesse e del rinvio di dieci anni del loro pagamento è stimato aver provocato una riduzione dei bisogni finanziari della Grecia di 12.9 miliardi di euro sul periodo 2012-2022. Ma la cifra più importante che fornisce l’ESM è la stima della riduzione del valore netto presente del debito residuo della Grecia nei confronti degli stati dell’eurozona che oggi dovrebbe essere pari a circa la metà del suo valore nominale, tenendo conto della durata media delle scadenze, attorno ai trenta anni, e dei tassi di interesse estremamente bassi[xxxix].

La creazione del fondo “salva-stati”, l’ESM, ha cambiato molte cose.   Da un lato, ha certo obbligato gli stati membri a fornire il capitale versato dell’organizzazione (80.1 miliardi di euro in totale con la quota italiana pari a 14.3 miliardi[xl]), ma dall’altro ha creato una situazione dove il costo delle nuove operazioni di “salvataggio” è limitato alle eventuali perdite sui crediti (un default di un creditore o il taglio di un suo debito).   Grazie all’esistenza dello ESM, la concessione del recente nuovo prestito alla Grecia (terzo programma) non crea nuovi costi per i paesi dell’eurozona; dei costi potrebbero apparire se il capitale non fosse rimborsato integralmente.

Conclusioni

Riassumo quelli che mi sembrano essere i punti fondamentali che sono emersi da questo riassunto della storia delle operazioni finanziarie a favore della Grecia dal maggio del 2012 all’estate del 2015.

Il primo riguarda le dimensioni dell’intervento.   Nonostante la Grecia sia un piccolo paese, gli interventi finanziari per il suo salvataggio sono stati di dimensioni straordinarie.   Nella storia dei paesi industrializzati non c’è mai stata una operazione di queste dimensioni: con il terzo pacchetto si sarà a più di 300 miliardi di euro di prestiti, una cifra equivalente al 175 per cento del Pil greco del 2015.   Il taglio del debito greco operato con le due operazioni del 2012 ha permesso la cancellazione di 127 miliardi di euro di titoli presenti sul mercato (una cifra pari ai due terzi del Pil greco dell’anno in cui si è operato il taglio); si è trattato della più grossa operazione di questo tipo mai effettuata.   I prestiti del FMI alla Grecia hanno rappresentato il più grosso intervento finanziario mai effettuato da questa organizzazione (al punto da provocare un forte malumore tra i paesi emergenti membri dell’organizzazione).

Molti osservano che le decisioni sono state lente e parzialmente contraddittorie.   Va però rilevato che non solo, come abbiamo appena visto, si è trattato di prendere decisioni su di una materia nuova per le sue dimensioni, ma anche per le sue caratteristiche: la crisi non ha riguardato un solo paese, ma un membro di un’unione monetaria e la soluzione trovata avrebbe avuto inevitabilmente delle forti esternalità per molti altri paesi.   Questo ha significato che molti attori erano chiamati a decidere: i 18 (e poi 19) paesi dell’eurozona con la loro banca centrale, gli altri paesi dell’Unione europea e il Fondo monetario internazionale.   Non va dimenticato che alle operazioni di aiuto all’Irlanda hanno partecipato anche il Regno Unito, la Svezia e la Danimarca con prestiti bilaterali per 4.8 miliardi di euro[xli].   Tenuto conto delle dimensioni delle sfide, non credo che si possa essere troppo critici.   Ma è certo un fatto che il ricorso ad un metodo decisionale “intergovernativo” (trattato intergovernativo per il Fiscal Compact; decisioni sui prestiti prese dall’Eurogruppo e dal Consiglio europeo della zona euro) e all’abbandono del metodo chiamato “comunitario” che vede la Commissione europea avere il ruolo di interprete dell’interesse collettivo ha sicuramente reso più difficile il raggiungere conclusioni in tempi rapidi oltre ad avere creato sospetti e risentimenti.   L’esperienza greca ha comunque sottolineato la necessità di prepararsi in tempi più calmi e di adottare regole che semplifichino poi la presa di decisioni, rendendole meno emotive.

L’analisi delle due operazioni di ristrutturazione del debito pubblico greco mostra che le operazioni di cambio forzoso e di riacquisto del debito pubblico greco effettuate nel 2012 hanno avuto una portata considerevole, sia in termini di dimensioni del debito pubblico cancellato che in termini di “durezza” delle condizioni (tagli del 53.5 per cento e del 65 per cento).     Non sono però state sufficienti a rendere il debito pubblico greco sostenibile, visto il deterioramento, molto più forte del previsto, della situazione economica.

L’intervento dei paesi dell’eurozona e del FMI ha in gran parte avuto l’effetto di trasformare il debito pubblico greco da debito verso creditori privati in debito verso governi o verso istituzioni che agiscono per loro conto mettendo sul carico dei contribuenti di questi paesi una buona parte del costo delle operazioni di aiuto o di riduzione effettiva del valore del debito pubblico greco.   Ma poco meno del sessanta per cento degli aiuti europei sono serviti a questo scopo.   Il quaranta per cento circa degli aiuti versati sono serviti a finanziare disavanzi di bilancio dello stato greco che questo non poteva più finanziare sul mercato dei capitali.   Non è quindi corretto descrivere l’intervento dei paesi dell’eurozona e del FMI come una sostituzione di creditori ufficiali a creditori privati.   Questa sostituzione c’è stata, ma ha riguardato solo un terzo del debito pubblico greco in circolazione nel 2010/2012.

Più in generale, gli aiuti alla Grecia hanno obbligato a prendere decisioni in un campo, la finanza, che è oggettivamente molto ostico e sul quale, soprattutto dopo la crisi mondiale del 2008/2009, le emozioni sono diventate molto forti.   Questo spiega la radicalizzazione delle posizioni e la diffusione di una quantità considerevole di informazioni errate.   Le affermazioni sul fatto che i soldi dei prestiti dell’eurozona sarebbero andati soprattutto alle banche e in particolare alle banche dei paesi creditori ne sono un esempio.   L’analisi dei dati mostra che, come succede spesso, c’è un elemento di verità in tante affermazioni che circolano (sicuramente molti miliardi di aiuti sono serviti a rimborsare titoli greci detenuti da banche di altri paesi dell’eurozona).   Ma la proporzione degli aiuti utilizzati in questa maniera è molto più piccola di quanto molti pensino.

Nella stessa maniera gli interventi di ricapitalizzazione delle banche, che hanno assorbito una parte consistente dei prestiti dei primi due pacchetti di aiuti (il quindici per cento circa) sono spesso stati percepiti come un “regalo” alla comunità finanziaria, quando in realtà sono stati un intervento necessario a garantire il funzionamento dell’economia (molti altri paesi europei hanno fatto interventi di questo tipo nel 2009/2010).   L’esperienza recente delle cinque settimane di chiusura delle banche greche dovrebbe averlo reso chiaro.

Una qualsiasi riflessione sulla crisi greca solleva inevitabilemente mille domande.   In un altro contributo cercherò di discutere dell’uso fatto degli aiuti, della questione se i soldi siano veramente andati quasi unicamente “alle banche” e degli effetti che avrebbe provocato un taglio del debito pubblico greco (un “default“) già nel 2010.

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[i]              Commissione europea 2010a, tabella 4, pagina 58.

[ii]           I versamenti sarebbero stati fatti alla Grecia secondo il calendario indicativo seguente: 34.8 miliardi nel 2010, 44.6 miliardi nel 2011, 28 miliardi nel 2012 e gli ultimi 8 miliardi nella prima metà del 2013.

[iii]           Il Fondo europeo di stabilità finanziaria (FESF) è stato creato come uno strumento di intervento temporaneo con una decisione del Consiglio dell’Unione europea del 9 maggio 2010.   Ha cominciato ad operare nell’agosto dello stesso anno.

[iv]           La cifra iniziale di 80 miliardi era stata ridotta di 2.7 miliardi di euro quando, nel corso del 2010, la Slovacchia ha deciso di ritirarsi dal programma di aiuti e l’Irlanda e il Portogallo hanno smesso di contribuire agli esborsi futuri a partire dal momento in cui essi stessi hanno dovuto ricorrere all’aiuto dell’eurozona.   I tre paesi baltici sono entrati nell’unione monetaria dopo il 2010: l’Estonia nel 2011, la Lettonia nel 2014 e Lituania nel 2015.

[v]              Commissione Europea 2010b, box 13, pagina 55.

[vi]           WSJ 2015°.

[vii]          L’Euribor (acronimo di EURo Inter Bank Offered Rate, tasso interbancario di offerta in euro) è un tasso di riferimento, calcolato giornalmente, che indica il tasso di interesse medio delle transazioni finanziarie in Euro tra le principali banche europee

[viii]              Commissione Europea 2011b, pagina 14.

[ix]           ESM 2015b.

[x]           FMI 2015b.

[xi]           ESM 2015b, pagine 44-45.

[xii]          Darvas et al. fanno un raffronto con il costo dell’indebitamento dei paesi creditori a tre mesi e arrivano alla conclusione che il costo medio della raccolta sia più basso di quanto la Grecia paga.   Ma ogni paese membro al momento penso stia cercando di allungare le scadenze medie del suo debito pubblico per approfittare dei bassi tassi di interesse e cerchi quindi di evitare il più possibile le brevissime scadenze.

[xiii]         ESM 2015d,

[xiv]         La posizione dei due paesi sul coinvolgimento dei creditori privati è stata commentata in numerosissimi articoli di stampa.   Si vedano, per esempio, Reuters 2010° e Bloomberg 2011°.

[xv]          La posizione della Bce è stata esposta molte volte dal suo presidente, Jean Claude Trichet, ma soprattutto da Lorenzo Bini-Smaghi, membro del Board, che ha pronunciato molti discorsi sull’argomento.   Uno fra tanti è quello indicato nella bibliografia come come “Bini Smaghi 2011a”.

[xvi]         Del tema della creazione o meno di regole per gestire il default di stati sovrani parlerò nell’ultima sezione.

[xvii]         Eurogroup 2011a

[xviii]        È forse poco generoso rilevarlo visto che le autorità sono sempre obligate a negare fino all’ultimo momento che avvenimenti spiacevoli si produrranno per evitare situazioni di panico, ma nel luglio del 2011, il quarto riesame della situazione pubblicato dalla Commissione europea conteneva un riquadro che spiegava perché sarebbe stato un errore ristrutturare il debito pubblico greco (Commissione europea 2011b, pagine 7 e 8).

[xix]         Xafa e Zettelmeyer.

[xx]          Miranda Xafa nella sua analisi delle due operazioni effettuate nel 2012 cita il CEO di una banca tedesca che avrebbe affermato che l’operazione del marzo 2012 sarebbe stata “volontaria” tanto quanto le confessioni ottenute dall’Inquisizione spagnola.   Xafa, pagina 13.

[xxi]         Ho utilizzato la cifra citata da Zettelmeyer et al. che mi è sembrata più coerente con il resto delle cifre.   Xafa utilizza la cifra di 205 miliardi mentre il comunicato stampa dell’agenzia greca per la gestione del debito pubblico parla di “circa 206 miliardi” (PDMA 2012°).

[xxii]         Anche per questa cifra, c’è la stessa differenza tra le cifre di Zettelmeyer (199.2 miliardi), che riprendono le cifra ufficiali greche, e i 198 miliardi citati da Miranda Xafa.   La differenza di 1.1 miliardi di euro sarebbe dovuta ad una emissione di 1.78 miliardi di euro della quale sarebbero stati consegnati titoli per soli 0.67 miliardi, ma che sarebbe stata contata integralmente dalle autorità greche.   Zettelmeyer et al indicano che la cifra rimanente sarebbe stata ritirata in seguito “a condizioni ancora migliori per lo stato greco“.   Utilizzo la cifra di 198 miliardi.   Entrambi concordano sulla cifra di 6.4 miliardi di titoli non consegnati (“holdouts“).   Il sito dello ESM cita invece la cifra di 197 miliardi per il totale dei titoli consegnati (ESM 2015a).

[xxiii]              Zettelmeyer et al, lo ESM (ESM 2015a) e la Banca centrale greca (Bcg 2013a, pagine 173-174) hanno le stesse cifre che utilizzo per tutta l’operazione.   Xafa cita invece una cifra di 10.8 miliardi per il “costo“.

[xxiv]        Per i dettagli si veda PDMA 2012°.

[xxv]              Nell’ottobre del 2012, undici anni dopo il default argentino, la nave scuola della marina argentina, la Libertad, è stata pignorata nel porto di Tema in Ghana in esecuzione di due sentenze emesse da un tribunale di New York e uno di Londra.

[xxvi]              L’attivazione dei contratti CDS è stata uno degli elementi che ha fatto si che il fallimento della banca Lehman Brothers avesse effetti su tutto il sistema finanziario.   Nel 2010 uno degli elementi che aveva consigliato di evitare il default della Grecia era stato il timore che questo avesse effetti su tutto il sistema finanziario.   Ma mentre il fallimento della Lehman Brothers aveva fatto scattare il pagamento di indennità per ben 75 miliardi di dollari, al momento dell’operazione sul debito greco esistevano contratti in corso per solo 3 miliardi di euro; l’alta probabilità di una ristrutturazione aveva fatto aumentare il livello dei premi in maniera tale da scoraggiare la maggior parte dei possessori di titoli.   L’attivazione dei CDS sui titoli greci nel marzo del 2012 non ha quindi avuto effetti degni di nota.

[xxvii]              Zettelmeyer et al, pagina 35.   Il residuo era composto da 29.5 miliardi di euro di nuovi titoli del governo greco emessi nel mese di marzo e non riconsegnati nell’operazione di riacquisto del mese di dicembre e 5.5 miliardi ancora nelle mani degli “holdouts” (i detentori che avevano rifiutato di partecipare al cambio forzoso e che avevano potuto farlo perché detentori di titoli non emessi sulla base della legislazione greca; 27 miliardi sul totale dei 206 miliardi circa coperti dall’operazione).

[xxviii]       Xafa, tabella 2, pagina 11.

[xxix]        Gerlach et al. 2010a, pagina 1.

[xxx]              Commissione Europea, 2013a, pagina 21.

[xxxi]        Il Meccanismo di Stabilità Finanziaria, MSF, è stato creato da un trattato intergovernativo che è entrato in vigore l’8 ottobre 2012 ed ha sostituito il FESF.   L’acronimo italiano per il fondo, MSF, non viene utilizzato quasi mai (forse perché rimanda anche a Medécins sans frontières che è un’organizzazione più conosciuta).   Rinuncio ad utilizzarlo e utilizzo invece l’acronimo inglese, ESM, che mi sembra di uso corrente anche nella stampa italiana.

[xxxii]       ESM 2015c e EFSF 2015b.   Fino alla fine di febbraio 2015 questa somma faceva parte dell’importo che avrebbe potuto essere prestato alla Grecia se si fosse raggiunto un accordo.

[xxxiii]              Zettelmeyer et al, pagina 22.

[xxxiv]       Xafa, pagina 10.

[xxxv]       La forchetta indicata da Zettelmeyer et al, 59-64 per cento non è molto lontana dal valore calcolato sulla base del raffronto tra i valori facciali: 53.5 per cento.   Incomprensibilmente, tra gli autori critici di estrema sinistra circola una cifra, per la quale non ho mai trovato spiegazioni, che riduce il taglio al 24 per cento (si veda, per esempio, Zhok 2015).

[xxxvi]              Zettelmeyer et al, pagine 19-20.

[xxxvii]      Nelle ricostruzioni effettuate da critici di estrema sinistra questa percentuale viene di solito fissata attorno al 10 per cento. Per esempio, Andrea Zhok (Zhok 2015) scrive che solo 27 miliardi di euro sarebbero andati all’economia greca per una percentuale sul totale degli aiuti dei due primi programmi pari al 12 %.

[xxxviii]     ESM 2015a.

[xxxix]       Se questo calcolo può sorprendere, si veda quello effettuato da Hugo Dixon sul “valore netto presente” del rimborso del nuovo prestito alla Grecia di 86 miliardi (Dixon, 2015°).

[xl]           ESM 2015b, pagina 69.

[xli]          EFSF 2015, pagina 5.   I prestiti dei tre paesi si sono ripartiti nella maniera seguente: Regno Unito, 3.8 miliardi di euro; Svezia, 600 milioni di euro, Danimarca 400 milioni di euro.

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